专题报导
安徽上市公司购买理财行为初探
1 上市公司购买理财发展变迁
A股上市公司进行委托理财最早出现在1993年，当时在我国的证券市场上已出现由证券公司代为投资理财的行为。在上世纪90年代，由于委托理财在中国资本市场还是新兴事物，欠缺相关的 进行规范和管理，金融监管部门也缺乏相关的管理实践和理论。当时由于规模比较小，且没有统一的信息披露的要求，未引起人们的广泛关注。
上市公司进行委托理财的规模从20世纪起一直在不断扩大，但上市公司委托理财的资金来源仅限于企业的自有闲置资金，而募集资金是不被允许用于委托理财或购买理财类产品的。监管层也相继出台了一系列规定加以约束，如《上海证券交易所上市公司募集资金管理规定》《深圳证券交易所上市公司募集资金管理办法》《中小企业板上市公司募集资金管理细则》《创业板信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》等都做出禁止公司利用募集资金投资理财产品的规定。
这种情况到了2012年有了变化。2012年12月19日，证监会发布了《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》（以下简称《指引2号》）给上市公司购买理财产品开启了新的大门。这份指引明确提出上市公司暂时闲置的募集资金可以进行现金管理，但其投资的产品须符合以下条件：（1）安全性高，满足保本要求，产品发行主体能够提供保本承诺；（2）流动性好，不得影响募集资金投资计划正常进行。
《指引2号》出台之后，上市公司购买理财产品呈井喷之势。Wind数据显示，16年A股共有786家公司参与理财，共计购买理财产品9594个，理财资金8104.62亿元。而这个数据在2012年仅有400多亿元。
据统计，目前多数公司投入理财的资金来自资本市场募集的资金。一般来说，上市公司通过募投项目融资的资金，会根据项目进度分期投入，这样会使部分资金处于闲置状态。为了使资金保值增值，这些公司就会选择各种类型的理财产品；还有一些公司因为市场环境变化等原因，变更或终止募投项目，产生大量闲置资金，这些资金也流入了理财市场；除此之外，也有一些现金流十分充足的公司，无需募投融资，在其经营过程中就产生了不少现金，如中国神华、贵州茅台等。
2 上市公司购买理财成因
上市公司购买理财的现象，可归结为内因和外因。从外部来看，上市公司手中握有大量现金是上市公司进行委托理财的充分条件。改革开放之后，我国经济呈现飞速增长的态势，让公司在长期经营中积累了丰硕的资本。特别对上市公司来说，能达到上市要求的公司，本身已具有一定的资产规模。近些年，虽然经济增速放缓，但上市公司仍然能够通过、增发、配股和发债等方式募集到大量资金。除此之外，银行对于上市公司的资源倾斜，使上市公司能够较容易从银行融资，进一步保障了上市公司的资产状况，让上市公司手中的现金流越来越充沛，不免会产生闲置资金。这些闲置资金如果仅仅存入银行，只会不断缩水贬值，反而成为上市公司的负担，公司还需创造更多的利润来弥补这部分损失。在许多行业景气度低迷的背景下，上市公司难以寻找到好的投资机会与项目，不得不通过购买理财产品避免资金的贬值。
从内部看，上市公司购买理财产品的行为与公司业绩的存在一定的关联性。比如某些上市公司虽然目前业绩不错，但是出于对未来形势的判断，继续追加投资可能得不偿失，匆忙进入新的领域又风险太高。上市公司只得暂时将闲置资金进行委托理财；业绩出现滑坡的公司在担心抢救业绩不及时或无力的情况下，持续滑坡对公司带来不利的影响，甚至因业绩滑坡而有退市风险，于是希望通过委托理财获取一定的收益来弥补因业绩滑坡带来的损失。
3 安徽上市公司购买理财产品的现状
目前安徽辖区A股上市公司有98家。从2013至2016年的统计数据来看，上市公司购买理财的规模每年稳步攀升，参与的公司家数也基本维持增长态势。2016年安徽有28家上市有购买理财产品的行为，购买规模达到了219.6亿元，金额为近年来之最。
上市公司购买理财产品的类型也日趋丰富。2016年，理财类型已包括定期存款、基金专户、结构性存款、投资公司理财产品、信托、银行理财产品及证券公司理财产品等。据统计，近年来最受安徽上市公司青睐的理财产品为银行理财，15、16年的购买规模平均增速近100%，增速与占比远超其他理财品种。
银行理财产品与其他投资品相比，拥有明显的优势和特点。首先，可选择的投资期限较多。准确的期限选择能够在不影响募投项目实施的情况下最大限度的发挥闲置资金的使用效率，而且还能实现资产与负债的期限匹配。
反观其他理财产品，定期存款一般只有三个月、六个月、一年期限可选，时间区间较长；暂时性补充流动资金的使用期限由公司自行决定，一般为半年和一年，时间区间也较长；而信托产品的流动性不足是先天缺陷，且大多信托产品并无刚性兑付的属性。其他理财产品在风险与收益的性价比上也不及银行理财产品。
统计上市公司购买理财的增速，我们发现15、16年安徽的数据经历了一个明显的转折，有异于全国和邻近省份。无论是购买理财的数额还是购买理财公司的家数，15年安徽的增速远远超过其他省份（数额增速达146%，家数增速达94%），紧接着16年出现显著的下滑。
4 购买理财产品与公司财务的关联性
（1）安徽上市公司当期购买理财产品的绝对数额与公司财务的关联性
鉴于15、16年为安徽上市公司购买理财产品的高峰期，我们初步统计了这两年安徽上市公司有关财务数据，意图探寻上市公司财务情况与购买理财产品的相关性。
财务指标的选取出自企业经营现金流情况、长期偿债能力、短期偿债能力、盈利能力与成长性五个维度。以经营活动产生的现金流量净额/营业收入代表企业经营现金流情况；资产负债率、EBITDA/利息费用代表企业长期偿债能力；经营活动产生的现金流量净额/流动负债、流动比率代表企业短期偿债能力；销售净利率和净资产收益率代表企业盈利能力；基本每股收益的同比增长率代表企业成长性。
在数据来源及处理方面，我们选取了15、16年安徽上市公司当期购买理财产品的绝对数额，并取算数平均数，作为安徽上市公司购买理财产品的数据；财务数据则依照上述提到的五个维度进行选取，同样取15、16年的算术平均数。
通过建立散点图和趋势线，可以发现购买理财的公司经营现金流较为充沛，但购买理财规模的大小与经营现金流之间并无明显相关性。
同样资产负债率和EBITDA/利息费用的高低也与购买理财关系不明显。我们可以理解为企业的长期偿债能力对购买理财的行为影响很小
通过对企业短期偿债能力的考察中发现，流动比率良好（位于2附近的）的企业有更多的购买理财行为，且短期偿债能力越优秀的企业，购买理财产品数额越具规模性。
通过对企业盈利能力的考察中发现，购买理财的公司大都落在0至20%的ROE区间内，而相对来说高盈利和经营亏损的公司都鲜有购买理财的现象（亏损公司更为明显）。
除去个别几家公司，理财产品对高成长的公司似乎吸引力不大，购买理财的公司大多落在EPS增长在50%~-50%之间，且这个区间内购买理财规模与EPS增速没有明显的线性关系。
综合来看，近两年内有购买理财行为的安徽上市公司的财务特征为：经营性现金流充沛，盈利能力一般；且短期偿债能力越强的企业，购置理财的规模越大。而“极端”（高成长、高盈利或经营亏损）的企业鲜有购置理财的行为。这些倾向购买理财的公司，大多过了高速增长阶段，主营业务的发展或多或少遇到了瓶颈，但账上的现金依然充沛，利用闲置的资金购买理财不失为一种短期策略。
（2）按存续期加权后的安徽上市公司购买理财产品与公司财务的关联性
由于理财产品存在存续期的关系（例如有些存续期长的理财产品可能会跨年度，存续期短的理财产品可能只有几天），我们又对购买理财数额按存续期加权进行处理。财务数据选取依然同上文。
我们发现加权处理后，大部分的财务指标与理财规模的关联性与加权前的并无太大变化。唯一变化较明显的是短期偿债能力的部分，详见图表14。
通过和加权前的数据对比，我们发现：加权前，短期偿债能力越强的企业，购置理财的规模越大，两者间存在一定程度的线性关系；而加权后，原先比较明显的线性关系消失了。那些短期偿债能力最强、现金流充沛的公司，加权后的购置理财规模并不是最高的，而是居于整体的中间位置。说明这些公司购置理财的当期规模虽大，但加权后的规模属于适中，即理财的存续期偏短。这种控制理财期限的方式是值得肯定的。他们放弃了对长端收益率的追求，但获得的是更多的投资机会，且在一定程度上避免了利率风险。
5、购置理财对主营业务的影响
我们统计了13至17年安徽每家上市公司按存续期加权后的购置理财的规模。并统计了截至2017年6月1日，每家上市公司仍然存续的理财数额，按从大到小排列。
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图表15 13年至今安徽上市公司购买理财产品总表（金额：万元） |
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资料来源：wind、华安证券研究所 |
我们将上表中的上市公司分成三类。第一类为常年购置理财，数额保持平稳的公司，代表为国风塑业、金禾实业、洽洽食品、美亚光电；第二类为近2年购置理财明显增加的公司，代表为美菱电器、中鼎股份、迎驾贡酒；第三类为在较早时期购置过理财，近2年规模明显缩减的公司，代表为皖新传媒、三七互娱。
我们考察了上述企业的主业的相关财务指标，包括营业利润、主营业务比率等，发现每个财务年度企业购置理财规模与当期主营业务水平之间目前并无明显联系。一方面可能因为统计期限较短，标的公司较少；另一方面，《指引2号》限制了企业购买理财的资金来源及规模，且只能投向流动性较好、安全性高的理财产品，这意味着作为非主营收入的一部分，大部分公司购置理财对主业的冲击有限。
企业购置理财的行为对主营业务水平的影响虽然在统计上不显著，但个别企业购置理财的存续金额体量依然偏大，这是值得我们注意的。这些存续金额占净资产、净利润、经营性净现金流的比例明显偏高（例如美菱电器目前累计未到期的理财余额已经占归属于上市公司股东净资产的比例达35.43%，国风塑业目前累计未到期的理财余额为16年公司经营性净现金流的7.5倍）。我们认为如果这种情况长期持续下去，对企业的经营会造成潜移默化的影响。它可能不会直接冲击主营业务的数据，但会在一定程度上侵占用于主业的资源、吞噬做大做强主业的信心和动力。
5 启示
通过对近年来安徽上市公司购置理财的统计发现，安徽相较于其他临近省份，虽然上市公司购置理财的绝对规模仍属前列，但对理财的态度出现了明显的转折，从16年的购置金额和家数出现明显下滑可见一斑。我们知道从13年到16年，银行理财的收益率连年走低。如果企业用更多的闲置资金或募集资金去购买收益率不断下滑的银行理财产品，其实是对企业资源的一种浪费。
诚然，上市公司可以通过购置理财产品在短期内获得不错的回报，特别是在当下许多行业景气度低迷的背景下，公司委托理财的收益可能会超过投资主业所带来的回报率。购买理财产品作为闲置资金的短期去处无可厚非，但非长久之计。企业的闲置资金基本来源于募集资金，本应用来公司投资和运营。当企业从委托理财尝到甜头，从而过度依赖理财带来的收益，企业的主营业务发展从时间到资源配置必然会受到影响。
这种情况下，企业应更多考虑积极拓展募投项目。造成资金闲置的原因很大一部分在于募投项目遭遇瓶颈。募投项目因为行业不景气等原因无法顺利开展时，公司应及时调整发展战略，进行技术升级改造或选择更有效益的项目。多主业、多元化经营也是一种选择。《指引2号》在允许闲置的募集资金投向理财的同时，也可用于补充流动资金。当公司的营运资金短缺时，适度补充流动资金，可以节省财务费用。但有些公司购置理财的规模远超经营性净现金流数倍，这是本末倒置的行为。
如今，我国金融监管系统正全面加强对金融市场的监管，力图驱赶资金脱虚向实。上市公司募集到资金后如果有大量的闲置资金返回到理财产品，很可能又使流动性脱实入虚，这不免是另一种对资源配置的浪费。而17年新出台的定增新规《上市公司非公开发行股票实施细则》，即旨在针对部分上市公司存在过度融资倾向而设立的。监管层认为有些公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资，造成资金空转，甚至部分上市公司存在脱离公司主业发展，频繁融资。我们从安徽上市公司的数据来看，确实有个别公司存在过度投资理财的现象。截止今年6月1日，17年新增购置理财数额基本保持在去年同期水平，但尚在存续期内的理财规模依然不低。我们认为政策发挥效力尚需时日，有待后续观察。
华安证券研究所 李之光
秘书处 李佳芳
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