美、德、日退市制度的介绍

    退市制度涉及退市标准和退市程序两方面内容。退市标准是甄别退市公司的基本依据，退市程序包括退市复审程序和退市执行程序。现就退市标准和退市程序两方面来对美国、德国、日本退市制度进行简要介绍，通过借鉴国外成熟证券市场的成功经验及有益做法，来理性对待我国上市公司退市制度改革。

一、美国的退市制度

    纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所是美国股票交易所中最重要的两个交易场所，其退市规则最具代表性。纽交所有三百多年的历史，定位于优质大型企业，上市标准较高。纽约证券交易所的东家通过收购原中小板块美国证券交易所,并与泛欧创业板合并,成立了新市场“美国泛欧创业板”。至此,纽交所形成了主板、创业板互补的结构。相比之下，纳斯达克仅有不到 40 年的历史，其上市公司多为高科技企业。现今的纳斯达克市场内部分为三个层次的板块:全球精选市场、全球市场和资本市场。三个层次的上市标准依次降低,其中全球精选市场被认为是全球上市标准最高的市场。

（一）纽约交易所的退市制度

    退市标准上看，数量标准有：（1）股东少于600个,持有100股以上的股东少于400个；（2）社会公众持有股票少于20万股,或其总市值少于100万美元；（3）过去的5年经营亏损；（4）总资产少于400万美元,而且过去4年每年亏损；（5）总资产少于200万美元,并且过去2年每年亏损；（6）连续5年不分红利。非数量标准有：（1）公众股东数量达不到交易所规定的标准；（2）股票交易量极度萎缩,低于交易所规定的最低标准；（3）因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力；（4）法院宣布该公司破产清算；（5）财务状况和经营业绩欠佳；（6）不履行信息披露义务；（7）违反法律；（8）违反上市协议。

    退市程序有：（1）交易所在发现上市公司低于持续上市标准之后,在10个工作日内暂停其股票交易并向其发出退市通知，通知公司，同时向美国证监会报告；（2）公司接到通知之后, 在30天内向交易所确认收到通知，并说明是否提交整改计划。逾期不答复或在答复中未表示会提交整改计划的，交易所将启动退市程序。对于申请整改的上市公司，需在收到通知后90天内向纽交所提交整改计划,计划中应说明公司至迟在18个月内重新达到上市标准；（3）交易所在接到公司整改计划后45日内,通知公司是否接受其整改计划。计划未通过的，纽交所将启动退市程序；（4）公司在接到交易所批准其整改计划后45日内,发布公司已经低于上市标准的信息；（5）在计划开始后的18个月内,交易所每3个月对公司的情况进行审核,其间如公司不执行计划,交易所将根据情况是否严重,作出是否终止上市的决定;（6）18个月整改结束后,符合上市标准的，可恢复交易。如公司仍不符合上市标准,交易所将通知公司其股票终止上市,并通知公司有申请复议和听证的权利。（7）公司在收到退市通知10天内向纽交所董事会申请复议。纽交所将在收到申请后在25天内安排复议。公司对复议结果仍有争议的，纽交所将安排公开听证。如听证会维持交易所关于终止股票上市的决定,交易所将向SEC提出申请。SEC批准后,公司股票正式终止交易。由上述情况可见,交易所决定某公司股票终止上市,最长要经过两年的时间。

（二）纳斯达克交易所的退市制度

    退市标准上看，数量标准有：（1）有形净资产低于200万美元；（2）市值低于3500万美元；（3）净收益最近一个会计年度或最近三个会计年度中的两年低于50万美元；（4）公众持股量低于50万股；（5）公众持股市值低于100万美元；（6）最低报买价低于1美元；（7）做市商数少于2个；（8）股东人数少于300个。除以上数量指标外,纳斯达克市场对公司持续上市还要求：一是法人治理结构方面的要求,包括年报、中报的报送,独立董事,内部审核委员会,股东大会,投票机制,征集代理表决权机制,避免利益冲突等；二是对公司经营合规守法方面的要求。

    纳斯达克发行上市审核部门会根据上市公司的不同情况，按照情节由轻到重采取四种措施：公开谴责、限期提交整改计划、限期整改和直接退市。（1）公开谴责是针对不符合持续上市要求情况轻微的，对其发出类似于警告的公开谴责信；（2）限期提交整改计划是针对不符合治理准则或未提交定期报告的，通知其在 45 天或 60 天内说明情况并提交整改计划。通过对整改计划进行审核，以决定勒令其直接退市，还是给与其 180 天的整改期，或仅仅下发一个公开谴责书；（3）限期整改是对不符合最低股价、市值、公众持股数、做市商数量、独立董事数量等要求，或违反年度股东大会召开期限要求的，通知其在 180 天或30天内整改；（4）直接退市是针对没有召开年度股东大会或严重违反上市要求，已经引起社会关注的，对其发出退市决议书，要求立即停止交易和退市。

二、德国的退市制度

    德国证券交易市场由各地证券交易所组成，在现有六大证券交易所中，由德国交易所集团控股的法兰克福证券交易所承担着德国境内证券交易的90%以上，故以法兰克福作为研究德国退市制度的代表。

    法兰克福交易所的退市数量标准仅涉及股票市值和股权分散度，相对较简单。具体包括：（1）最小市值（若市值无法估计，以资本额计）低于125万欧元；（2）无面值股票股本发行量低于10,000股；（3）公众流通量不超过25%。非数量指标方面，德国将公司治理状况与审计报告作为衡量退市与否的重要参照标准，具体表现为未能按上市规则要求披露会计报告、利润预测、其它财务信息、初步年报结果和股利、年报和账户、公司治理和董事报酬、财务报告简述、半年报等。同时，德国一向非常注重对投资者的保护，因此交易所撤销上市的前提是需满足对投资者保护的要求。为此，上市公司提出退市时必须满足下述条件：（1）退市问题必须由股东大会以简单多数做出决议；（2）上市公司或公司大股东必须向少数股东发出全值收购股票的要约；（3）少数股东可以要求在诉讼程序中审查收购要约价格的适当性。

德国公司同时在多个国家或本国多个交易所挂牌交易的情况大量存在，这使得德国退市程序在多种退市途径的作用下，仍较为简单。法兰克福交易所的退市程序分主动退市和强制退市两种。若发行公司主动申请退市：（1）部分退市、管理市场或开放市场内部降级转板情况下，于公告后三个月终止上市；（2）境内推出、全部退市情况下，管理市场主要标准的公司于公告三个月后终止上市，其他公司于公告六个月后终止上市。如果不损害投资人权益，发行人可以申请上述时限分别为一个月及三个月。如有例外情形，管理委员会需立即通知联邦金融监管局。若发行公司被强制退市，管理市场中，若上市公司不满足持续上市的条件，无法确保长期交易秩序，管理委员会可在通知联邦金融监管局后立即终止其上市，并以网络公告终止上市讯息。开放市场中，若上市公司违反与交易所约定的责任义务，将被处以1万欧元的罚款，6周后还未改善的，交易所有权终止其上市。

三、日本退市制度

    日本目前有8家证券交易所，其中东京和大阪分别是全国和关西地区的中心性市场，两者的交易额合计占全国交易所的90%以上。以成交额计算，东京证券交易所是世界第二大证券交易所，因此研究日本的退市制度，我们这里选定以东京证券交易所为代表。

东京证券交易所规定的上市公司退市标准主要包括：股本总额和股权结构、股权的分散程度、经营状况、股利分配情况、资不抵债情况和是否严格履行信息披露义务。上市公司出现以下情形时就必须退市：（1）上市股票股数不满1000万股，资本额不满5亿日元；（2）社会公众股东数不足1000人延缓一年。（3）营业活动处于停止或半停止状态。（4）最近5年没有发放股息。（5）连续3年出现资不抵债情况。（6）上市公司有“虚假记载”且影响很大。上市公司只要符合以上情形者即被终止上市。

东京证券交易所对上市公司退市程序采用了逐步退出的办法。交易所发现公司低于上市标准时，首先对其进行特别处理（类似于我国的ST制度），并要求其在限期内重新达到上市标准。如果公司在限期内未达到上市标准，则交易所对其交易做出进一步限制（类似于我国的PT制度）。如果公司仍未改善，则将其摘牌。交易所决定终止公司上市后，其股票由交易所内的整理处进行处理。在宣布终止上市决定后的3个月内，该股票还可以再交易所进行交易，3个月后则正式退市。如果被申请使用公司更生法和解法，或发现公司有违规的嫌疑，则将公司转入交易所的临理处接受审查，但其股票仍可以继续买卖。当公司的违规行为被查实后，便按既定的程序正式退市。