国有资本从低效无效资产退出思路和路径研究

   摘要：国资国企改革的关键点之一是切实做好提质增效工作，而提质增效中的重要一环是低效资产的价值实现。本文总结分析了传统资产处置方式的特点及弊端，认为传统的资产处置方式具有分离性与割裂性，与“大资管”资源统筹配置的价值趋势不符。本文剖析了资产价值实现的驱动因素，并在此基础上从统筹配置的角度提出了优化低效资产退出与价值实现的相关政策建议。

  关键词：国有资本  低效资产  统筹配置  退出路径

   一、研究背景

  当下国资国企改革的过程，实际就是国企去产能、去库存、去杠杆、瘦身健体、提质增效的过程。由于体制机制弊端及改革进程中不可避免的原因，诸如企业盲目投资、低水平重复投资等,大量资源低效配置,导致国有体系下企业存在大量低效资产，这些低效资产能否顺利化解，事关国资国企改革的成败，影响社会经济的平稳运行。解决这一问题的关键点在于资源配置和价值重组，即如何加速低效资产处置及实现资产价值提升。因此，为落实国资国企改革相关政策要求，深入研究低效资产退出及价值实现路径，有助于国有资本提质增效、聚焦主业，顺利实现转型升级。

   二、低效资产传统处置方式

  传统意义上的低效资产处置方式包括拍卖、租赁、分包、破产清偿、法律追偿、资产出售等。例如，在处理低效资产的过程中，会面临大量的非现金资产，为了最大限度提高回收率，需要借助拍卖实现非现金资产的变现。在实际处置过程中会面临诸如机器设备等实物资产，也会出现取得企业所有权的情况，在这些企业的所有权或者获取的实物资产一时难以变现或者变现不经济的情况下，为实现闲置资产的价值，企业一般会采取租赁的方式。破产清偿也是低效无效资产处置中一种常用方式，指清算组将低效无效资产进行清算变卖以后，受益人得到的偿付，主要适用于资不抵债及不能偿付到期债务的企业。此外，面对繁杂的低效资产，可采用分包方式处置，分包能够充分利用社会力量来化解，诉讼代理就是一种重要的分包形式，在资产处理过程中所占比例较高。

  可以看出，传统方式将低效资产看成一种负担，是一个急于甩去的包袱，而不是错配的资源。拍卖、租赁、清算、出售等处置方式，针对的是某类特定的低效资产，处置过程是独立的、分裂的，很难系统性地去统筹处理低效资产。

  三、低效资产价值模型

  为实现低效资产的退出及价值实现，首先是要解析其内涵的影响因素，资产的价值实现正是通过这些因素来驱动。从资产形态上来划分，资产（Asset，用A代替）可分为债权类资产（A1）、股权类资产（A2）、实物类资产（A3），也即A=A1+A2+A3。债权与股权涉及到企业经营的方方面面，下文将着重分析债权类资产与股权类资产的价值驱动因素。

  债权类资产价值主要由财务类指标和非财务类指标决定，其中财务类指标主要包括盈利状况、资产营运状况、偿债能力状况和企业可持续发展能力状况等四大类指标，非财务指标一般包括管理层素质、信誉状况、生产经营状况、产品发展潜力及行业特征等。此外，企业未来现金流现值以及持有的债权的方式，也都是影响其债权价值的因素。持有债权方式包括信用、保证和抵(质)押三种，在其他条件都相同的情况下，不良债权的价值随着上述三种方式的顺序而呈递增趋势。最后，宏观环境也是影响债权资产价值的因素之一，包括经济增长、法律环境、社会环境、区域环境、市场环境以及国家政策等因素。综上，能够影响债权资产价值的驱动因素包括企业财务状况、企业非财务状况、企业未来现金流现值、债权方式、宏观环境。

  股权类资产的价值主要取决于股份所在的企业价值，关于企业价值的评估可采用方法较多，有现金流贴现法、可比公司法、经济增加值(EVA )法以及期权定价法等。较为常用的是采用现金流贴现法来进行估值，因股权资产价值等于企业总价值减去企业的净债务，而企业总价值为预测期各期现金流量与企业终值按照企业加权平均资本成本贴现率进行的总贴现值。因此，能够影响股权资产价值的驱动因素包括预期年现金流量、企业加权平均资本成本、企业终值以及企业净债务等。

  可以看出，债权类资产与股权类资产在驱动因素上有一定的重合性，因此基于价值链的组合配置处理低效资产具备可行性。从“大资管”的角度来看，可以将一定区域内的低效资产（例如合肥市国资委下属企业的低效无效资产）统一打包进入低效资产池，运用系统化的方式方法及工具（以债权股权的驱动因素为切入点）综合处置各类型低效资产，以实现资源最佳配置及低效资产价值提升。

  四、低效资产处置新思路

  依据前文所述，传统的低效资产处置，在对象、方法、工具、过程上，均较为单一、独立、不成体系，通常都是追求快速的资产变现，很少从资产管理的角度去思考处置方式及退出与增值路径。下文从“大资管”角度出发，以系统的思维，提出基于内部重组、产业链重组、打包整合、资产证券化等四个维度的低效资产处置方法，其立足点均在于实现“资产池”内的资源优化配置。

  （一）内部重组

   企业内部重组过程中，如果能够灵活地根据债务企业的经营情况和行业特点，对资源进行重新配置，实施起来具有几个明显的优点。一是能够有效提升资产的价值，保证各方面止损，二是通过重组整合资源，有利于企业稳定经营，三是重组可以实现优势互补，增强企业竞争力。

  以不良债权为例，对于因资本结构不合理或者经济周期性不景气等原因造成暂时无法收回的债权，当企业信誉良好、产品有市场时，可采取债务延期、减息、免息或减免部分债务等方式调整企业债务结构，对于管理素质较高、具有发展潜力的企业也可实施商业性债转股，从而缓解企业的债务负担，激活企业的价值驱动因素，当企业经营形势好转时再由企业逐期偿还债务。对于债转股企业，一方面通过改善企业资本结构、减少偿债付息压力提升其财务状况，另一方面更需要通过完善公司治理结构、提高公司的经营管理水平来提高企业的盈利能力，进而通过推动和改善股权价值驱动因素，达到提升股权价值的目的。针对债转股企业，通常在债转股实施过程中对企业进行必要的债务重组和资产重组，降低企业的净债务，将辅体等非经营性资产进行剥离，精干债转股企业主体，突出主营业务，增强企业的核心竞争力和盈利能力。同时，当企业冗员较多、效率低下、管理混乱时，也可以推动企业进行必要的人员重组、组织机构重组和企业流程再造，提高企业的运营效率，由此，通过提高企业的盈利水平来提升股权价值。对于财务状况恶化、非财务状况不佳、经营处于停产或半停产状态、基本没有发展潜力或者未来现金流无法保证的债务企业，由于其债权价值驱动因素处于钝化状态，因此应采取折扣变现、以资抵债等方式尽快实现部分债权，从而达到迅速止损。对于经营不善，或不能适应产业结构和产品结构调整需要而不能偿还到期债务的企业，如果这类企业已经资不抵债且继续经营无望，处于停产、半停产状态或者债务人有严重逃废债务倾向时，则有必要通过申请破产重组的方式尽可能多地回收不良资产，减少债权损失，同时也有利于将这类企业中无效配置的资产得到重新配置。

  （二）产业链重组

  企业之间进行并购重组的实质是一种产权转让或交易行为，其结果是企业所有权和由此引起的企业控制支配权的转移，由此使社会存量资源在不同的财产所有者之间运动，促使企业财产的管理权由低效管理者向高效管理者转移。有效的重组并购活动对于克服企业资产存量效率低下，实现资源优化配置，提高资产利用效率具有重要意义。企业间的重组并购活动对于处在市场逐渐萎缩的企业来说提供了一条退出市场的途径，尤其是通过资本市场形成了一条促进企业资源变动和市场退出的有效机制。对于资产处置方来说，既可以利用企业间的重组并购实现低效资产变现，提升资产价值，也可以由此推动不当配置的资源重新流向高效率、有前景的部门、行业和企业，促进产业结构和产品结构的调整。

  例如，可以利用企业间的战略性重组机会获取较高的股权或债权转让价格。当所持有的低效资产成为另一家企业的战略性收购目标时，尽管不一定能够完全保全，但对于主动性收购的企业来说，往往出于扩大企业规模、占领地区市场、突破行业壁垒，获取无形资产等战略考虑，可能愿意以较高的价格进行收购，资产处置方则可以借此机会获得较高的资产回收率。

   对于债权或股权暂时无法退出的企业，可以通过重组并购来消除企业内部的低效率，进而提升债权或股权价值。根据X效率理论，在企业内部，由于企业家的非利润目标、知识水平和管理水平的局限，很难避免产生X低效率。在具有大量不良贷款的国有企业当中，由于国有企业的代理人缺位和企业家普遍存在的非利润目标，X低效率现象普遍存在。通过重组并购，一方面可以改善公司治理结构，对企业家实施有效的监督，从而在一定程度上消除X 低效率；另一方面，通过并购市场对企业家形成一定的外部接管压力，这对于“委托---代理”关系中的低效率也能在一定程度上起到抑制作用。一般来说，横向并购可以通过优势企业吞并劣势企业，或者“强强联合”，实现资本在同一生产、销售领域的集中，达到抢占市场份额，并实现管理、技术和市场上的协同效应。纵向并购则可以通过交易内部化来大大降低交易费用。混合并购的主要目的则是实现多元化经营，减少单一行业的经营风险，并会产生资源共享收益和财务协同效应。

  （三）打包重组

  打包重组是指运用金融工程重组技术和交易结构设计，比如通过对同类型、同区域或同行业的低效资产进行批量处置来实现不良资产回收价值的提高。首先，对于设计合理的资产包，可能会产生低效资产的重组效应。第二，从成本收益的角度分析，打包处置方式通常会大大降低低效资产的处置成本，省去了诉讼费、执行费、评估拍卖费、委托处置费等，从而节约处置成本；同时，打包处置可以加快缩小资产管理半径，从而可以节约低效资产的管理成本。第三，打包处置可以提前收现，从而提前获得货币的时间价值。第四，打包处置由于加快了低效资产处置速度，因而减少了低效资产因“冰棍效应”而发生缩水损失的风险。

  （四）资产证券化

  对低效资产，通过资本市场实现其价值和实现股权的流转对化解低效资产具有至关重要的作用，而金融服务机构则是实现这一功能的不可缺少的一环。发达国家在清理低效资产的时候，要依托资本市场，特别是债券市场进行坏账包装、销售来降低清理成本。资产证券化有利于缓解低效资产规模与处置进度的困境，资产证券化作为一种主要的批量交易方式，发行方能够在短时间内将大量的低效资产的所有权和收益权同时转让，提前实现风险转移和现金回收。其次，低效资产证券化有利于解决快速处置压力与回收价值之间的矛盾，解决因低效资产市场供求结构失衡而引起的处置损失加大问题。同时，资产证券化解决了低效资产一次性定价过程中定价难、难以实现价值最大化的问题。

  五、结论与建议

  第一，在低效资产回收价值最大化和支持国有企业改革的双重目标约束下，应当加大资产的重组并购力度，由此不仅可以提升低效资产回收价值，而且可以促进国企改革、国有资产管理体制改革和经济结构调整，有利于实现企业与政府双赢。

  第二，国资监管机构有必要成立专门的重组并购部门，对于可以长期持有其债权或股权的企业，进行战略性行业或区域整合，形成资产池，并利用重组并购的协同效应，提高资源的配置效率，提升债权和股权价值；对于适宜尽快转让的债权或股权，应当加大市场营销力度，加快引进民营和外资企业参与这类企业的重组并购活动，提高低效资产的回收效率和效益。

  第三，债务重组、打包处置这类常规处置手段仍将是国资监管机构处置低效资产的主要方式；应当结合区域金融市场的发展状况，在常规处置方式中不断推出金融创新品种，加大整合与统筹配置力度，为转型和未来发展打开广阔的空间。

中科大资产经营有限责任公司  闻佳