安徽省属国有企业利用资本市场推进混改的绩效特征及启示

   摘要：发展混合所有制经济，不仅能够建立公平、公正的市场经济体制，而且能有效促进产权优化配置。党的十九大报告强调“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。近期，我们对辖区省属国有上市公司自新一轮国企改革以来的混改情况进行了实地调研，本文以调研情况为基础，分析了省属上市公司近5年国资国企混改绩效特征，得出了一些监管启示，供交流参考。

   关键词：省属国有上市公司  混改  绩效特征

   一、安徽国资国企混改基本情况

   混合所有制改革（以下简称“混改”）是我国社会主义市场经济体制改革进程中国有企业改革的重要实践，并在实践中获得发展。从党的十四届三中全会首次提出“财产混合所有的新的财产所有制结构”；到党的十八届三中全会进一步指出“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”，再到党的十九大报告指出“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。”逐步明确了混改的政策定位和改革方向。    

  近年来，安徽证监局立足贯彻金融服务实体经济的本质要求，秉承以监管促规范、以规范谋发展，寓服务于监管之中、寓创新于监管之中的服务理念，紧密结合安徽国企改革探索实践，加强与国资等部门综合协作，通过搭建平台、政策宣传、主动发声、精准对接等方式，积极支持和推动安徽国有企业混合所有制改革。安徽省委省政府出台《关于深化国资国企改革的实施意见》（皖发〔2016〕23号）、《关于印发<安徽省国有控股混合所有制企业开展员工持股试点实施意见>的通知》（皖国资改革〔2017〕5号）、《关于省属企业发展混合所有制经济的若干意见》（皖国资改革〔2018〕56号）等重要文件，确立国企混改工作思路，提高国有资本配置和运行效率。

  围绕贯彻上述政策要求，安徽突出关键领域，从五个方面依法合规推进混合所有制改革。一是强化资源整合，推进整体改制上市。引入职工持股和实施股权激励，先后推进铜陵有色、江淮汽车、安徽建工、淮北矿业的整体改制。二是对接资本市场，不断壮大上市公司队伍。先后推进华安证券、皖天然气、设计总院、长城军工等公司首发上市，截至目前省国资委监管的29企业家中，有19家为上市公司。三是转换经营机制，大力实施员工持股。截至2017年底，全省共推进93户省属（含下属公司）实施了员工持股改革。四是优化产业布局，注重项目合作引进。鼓励支持民营企业参与国资混改，促进国有资本与各类社会资本的合理组合。推进安徽投资集团战略入驻长信科技，拓展战略新兴产业、实现“赋能投资”的新布局，并积极探索管资产到管资本的新实践。五是强化资本功能，利用发展基金提高配置效率。皖投资集团、国元集团、省国资运营公司等成立合计100亿元的基金规模，支持省内企业发展改革。目前辖区省属（含省国资、市国资，不含央企）国有控股上市公司共36家，数量占比约35%，其资产规模、净资产规模、营业收入、净利润（参考2018年三季报）则占辖区上市公司总量的61.93%、61.75%、66.61%、73.80%，远高于数量占比。

  本文研究立足于地方国资国企混改（即通过引入非公有资本推动地方国资国企改革）在上市公司层面的绩效特征分析，因此选取了近5年来安徽省属国有上市公司非国有资本存在权益变动的28家上市公司为研究样本（占省属国有上市公司数量的77%）。从持股国资层级看，混改公司中，省政府或省国资委持股的有19家，地市政府或国资委监管的有8家，县级政府监管的有1家。从行业分布看，14家属于制造业，占比50%，其余零散分布于采矿、金融、能源、文化、旅游等行业。从国资权益比例变动看，12家公司出现国资持股比例上升，16家国资持股比例下降，其中山鹰纸业、惠而浦等2家国资退出控股地位。从混改方式方法看，10家公司通过定向增发、首发上市等方式完成整体上市，3家公司引入战略投资者，20家公司引入财务投资者，7家公司引入员工持股。

表1 安徽地方国资国企混合所有制改革时间分布表

  二、省属国有上市公司混改绩效特征分析

  参考《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》，企业综合绩效评价由财务绩效定量评价和管理绩效定性评价组成，具体包括盈利能力分析、资产质量分析、企业债务风险分析、经营增长分析、人力资源、社会贡献、风险控制、基础管理等指标。本文立足于调研对象实际和调研目标，围绕财务绩效评价、投资回报评价、内部员工激励等方面开展新一轮省属国有上市公司混改绩效特征分析[1]。

  （一）混改助力企业扩大规模，优化资本结构

  5年来，混改公司平均总资产、净资产持续增长，年平均增长率为14.25%、14.83%，分别高于辖区上市公司平均增长率2.65个百分点、2.87个百分点。如皖江物流经过2016年整体上市，资产规模扩大了1.97倍。5年来混改公司平均资产负债率总体呈下降趋势，2017年底为48.04%，较2013年下降11.02%，平均偿债能力有所提升。如皖维高新通过多次混改引入财务投资者，资产负债率从58%下降至45%，大幅减轻公司财务压力。

  （二）混改助力改善经营业绩，提升盈利能力

  从营收和利润变动趋势看，5年来混改公司平均营业收入、净利润变化趋势大体呈现出V型，转折点在2015年，调研发现，上述趋势变化很大程度上反映了辖区钢铁、煤炭等大型国企“去产能”供给侧结构性改革同混合所有制改革结合的效应体现。2016年起营业收入、盈利水平逐步上升，特别是2017年混改公司平均营业收入、净利润增长势头好于辖区总体平均水平（见图1、2）。这与混改公司混改时间分布（表1）大体吻合，表明混改一定程度上带动公司业绩的上升。从盈利指标考察，混改公司平均销售净利率在2016年达到峰值，之后呈下滑趋势，但2017年较2016年平均销售净利率下降2.74%，远低于辖区平均下降幅度（37.86%）。混改公司净资产收益率变动趋势呈V型，2015年为折点，2017年略有下降，下降幅度大于辖区平均。这表明混改一定程度上促进公司销售盈利水平的提高，但对投入资本盈利能力改善效果不理想。马钢股份、铜陵有色等大型国企通过缩短管理链条、引入员工持股等，在2015年的转型中平稳过渡，并保持了经营业绩的持续增长。

      （三）混改助力公司治理完善，促进规范运作

  调研发现，加强公司治理是新一轮国企混改的重要表现，通过混改减少关联交易和同业竞争，完善三会职责，内部资源深化整合，国有资产管控模式得以转变。如雷鸣科化通过收购淮矿股份整体上市后，公司与淮矿股份及其下属公司的关联交易将全部消除，向关联方销售商品提供劳务的金额占营业收入比例将由整体上市前的12.98%减少至3.54%。再如，长信科技通过协议安排引入国有战略投资者，入股的国资方不干涉原来经营独立性以及管理层的稳定性，既推动了国有资产保值增值，又保留了民营企业的活力，通过“公司章程、董事会、战略”实现“管资本”而非“管资产”探索。

  （四）混改带动员工薪酬小幅上升，提高人均创收能力

  通过员工薪酬占营业收入比重指标的变动趋势看，员工薪酬待遇随着混改频率的增加小幅上升，并带来了人均创收的提高，尤其是实施员工持股计划的公司业绩增长尤其突出。铜陵有色2015年实施员工持股计划，包括董监高在内的约11000名员工认购了该计划，占员工总数的68%，持股比例2.73%。实施后，公司2016年、2017年公司净利润均实现100%以上增长，人均创利从2015年的-4.15万元，实现到2016年1.12万元、2017年3.46万元的倍数增加。

   （五）涉及混改的并购重组资产估值相对谨慎，现金分红率较高

  调研发现，样本国企在混改过程中的并购重组并购标的的对象选择上比较谨慎，主要发生在同一行业或产业领域的延伸和升级，内部审批程序和外围审计监督机制相对比较严格，并购标的资产估值相对谨慎。根据2017年年报数据，存在商誉的样本公司共15家，商誉占当期净资产比重平均为2.46%，远低于辖区同期平均值（10.02%）。从投资者回报角度看，近5年混改公司实现现金分红总额267.60亿元，平均现金分红率为26.26%，是同期辖区平均值的2.34倍。以通过并购集团内资产整体上市的安徽水利为例，并购标的的股东权益评估溢价率232.26%，远低于同期市场平均水平（根据同花顺FinD数据统计2016年沪深两市年平均估值溢价率为968.11%），公司整体上市当年现金分红率为18.36%，达公司上市近10年历史峰值。

  总体上看，利用资本市场推进混改有助于国有上市公司扩大规模，优化资本结构，改善盈利能力；有利于完善公司治理、促进规范运作、加强员工激励；涉及混改的并购重组总体资产估值相对谨慎、投资回报较高，对资本市场总体运行和投资者利益保护具有正面效应；但目前安徽混改公司资本运作方式还比较单一，创新工具使用限制较多，激励约束效果有待增强，如股权激励，近5年来混改公司中仅江淮汽车1家实施过1次股权激励，远低于辖区上市公司实施股权激励频次（辖区近5年有23家公司实施股权激励）。   

    三、几点启示

  （一）资本市场在服务地方国企混改的战略地位更加突出

  调研发现，当前安徽国资改革的重点在利用好上市公司资源整合平台。这几年的基本思路是，围绕充分发挥资本市场在优化资源配置、引导要素有序流动的优势，深化混合所有制改革，优化调整布局结构，促进国资提质增效。为支持安徽国资改革，安徽证监局主动强化与省国资委、发改委、经信厅、地方金融局等省直部门，以及沪深交易所等系统单位强化协作，推动建立了辖区促进国有企业混合所有制改革的“五方”协作机制，以及支持安徽战略新兴产业发展的“七方”协作机制，更加有效地服务地方国企混改。截至2018年10月末，安徽省级监管企业资产总额约1.5万亿元、营业收入6681.1亿元、利润总额571.5亿元，居全国省级监管企业前列，分别较2013年同期增长45.5%、29.47%、204.6%，资产证券化率由2013年底的36.26%增长为63%。一批既有地方产业特色，又具有全市场示范性的典型案例不断涌现其中，海螺水泥践行“一带一路”，充分利用资本市场创新工具服务企业战略，成为国际知名建材企业，2018年前三季度净利润排名A股上市公司20强。

   （二）资本市场在服务地方国企混改的效能不断增强

  近年来，证监会深入开展“简政放权”和“放管服”改革，打出政策“组合拳”，极大激发了市场活力。一方面，通过减审批、提效率、强监管，有效降低了制度性交易成本。近3年，安徽上市公司共实施并购重组36单，交易金额1414.28亿元，其中涉及国资混改15 单，交易金额943.86亿元，交易活跃度保持持续增长趋势，并购整合效应不断凸显。另一方面，通过通过增弹性、拓渠道、定规则，完善了市场化重组交易机制。如修订完善重大资产重组、股权激励管理办法、上市公司回购股份等管理办法及相关监管规则，简化重组预案披露内容，丰富并购重组支付手段，支持企业引入业绩奖励机制等。正是近年来资本市场市场化、法治化改革的推进，从广度和深度上促进了地方国企深化改革，大幅度减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。如江淮汽车借助定向增发、并购重组等资本市场工具，先后向轻卡、乘用车、新能源领域拓展，实现产业升级；借助混合所有制改革，实现了国有控股、战略投资人参股、管理层持股的股权架构；借助股权激励，形成管理层、骨干员工与股东利益共同体。

    （三）规范实施混改为完善上市公司治理提供了契机

  混改不是灵丹妙药，一混就灵，若只限于表面上“混资本”而不注重“改机制”，只会昙花一现，甚至两败俱伤。一方面，从国有企业改革自身来说，通过资本市场实施混改，吸收借鉴资本市场制度规则，进一步转换经营机制，在充分发挥党委（党组）领导作用的前提下，更加注重董事会决策、监事会监督和经理层自主经营三方合力。通过深化分配改革，引入市场化选聘经理人，构建员工持股、股权激励等长效考核激励机制，激发了团队竞争活力，提高了全员劳动效率。另一方面，从民营企业发展角度来说，个别民营控股上市公司治理状况堪忧，家族式管理、风控意识不足、盲目铺摊子、高负债运营容易酝酿风险，对于适当的国有资本介入实施救助，不仅是落实两个“毫不动摇”缓解市场风险，也是对支持、引导、鼓励民营经济发展、推动健全现代企业制度的契机。因此混改应坚持市场化、法治化原则，一企一策，优化比较，在混改对象选择、产权结构设计、公司治理结构构建等方面，兼顾各方利益，发挥各方优势，实现对投资人特别中小投资者利益的有效保护。

   （四）发挥混改实践在改进并购重组监管方面的借鉴作用

  当前，随着前期并购重组项目业绩承诺期集中到期，部分并购重组后遗症逐步暴露，上市公司商誉减值风险进一步凸显。结合上文省属国有上市公司并购重组分析，国有控股上市公司并购重组主要以集团注资为主要模式，多以同行业、上下游的产业整合为主攻方向，标的资产更为传统，评估技术更为成熟，收购价格分摊（PPA）相对更为合理。因此，一方面，应适当鼓励通过并购重组开展的国企混改，支持民营企业参与国企混改，如对符合改革方向的兼并重组，加强政策引导和案例宣传，适当放宽政策条件、审核标准，提高审核效率。另一方面，对并购重组的事前监管思路上，适当借鉴国企并购的管控模式，以控制诸如商誉等并购重组衍生风险。

   （五）加强混改市场化、法治化机制建设

  调研发现，当前省属国资国企混改还面临着一些难点和制约因素，涉及到交易对手选择、交易方式选取、交易对价设定、员工激励约束机制形成等关键环节。健全支持混改的市场化、法治化机制是解决问题的关键。从法律层面上讲，应坚持问题导向，加快推进《公司法》《证券法》及其配套法规的修改完善，建立健全程序严谨、信息透明、对价公允、高效便捷、防范风险的混改法律保障体系。2018年10月26日，全国人大常委会对《公司法》第142条进行了修改，之后证监会、财政部、国资委联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》。回购制度改革，不仅为促进公司建立长效激励机制、稳定市场预期，提供了有力的法律支撑，也为探索混改市场化、法治化机制提供了有效的市场工具。但实践中仍存在部分法律难题，如受制于要约收购的法定义务要求，混改实施难度较大，虽部分企业采用委托表决权、签署一致行动人方式辅助开展，但存在后续法律风险。又如为防止国有资产流失，国资监管部门在股票定向增发定价有严格的监管要求，而在市场整体行情低迷的情况下，混改往往难以实施。再从操作层面上说，目前国有上市公司实施股权激励较少，业绩水平要求高，审批环节多，推行难度大，特别是银行类国有控股上市公司政策上目前仍无法突破，市场上并无实施先例。建议强化部门联动，通过简政放权、深化改革、扩大开放、完善配套、加强监管等方式，促进国企混改提质增效，激发企业活力。

安徽证监局公司监管处